Por: Héctor Fuentes Castillo, Doctor en Economía Aplicada y profesor asociado del Departamento de Industria y Negocios
La significativa caída de los fondos D y E de las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) durante 2026 ha abierto un debate sobre la gestión de riesgos del sistema previsional chileno. Entre enero y septiembre, ambos fondos acumularon rentabilidades reales negativas de 6,38% y 10,39%, respectivamente, resultados particularmente preocupantes considerando su orientación hacia inversiones de menor riesgo relativo.
Una parte importante de estas pérdidas estuvo relacionada con contratos derivados cuyo subyacente eran las tasas de interés nacionales e internacionales, particularmente aquellas denominadas en dólares estadounidenses. Estos instrumentos permiten administrar riesgos financieros, pero también asumir exposiciones significativas sin realizar desembolsos equivalentes al valor de los activos de referencia.
El caso plantea una interrogante fundamental: ¿Las AFP utilizaron estos instrumentos para proteger el ahorro previsional o terminaron incrementando su exposición a las tasas de interés mediante estrategias incompatibles con el carácter conservador de los fondos D y E?
Los swaps y el aumento de la exposición financiera
Las operaciones cuestionadas se concentraron principalmente en contratos denominados Interest Rate Swaps (IRS), mediante los cuales dos instituciones intercambian flujos financieros calculados sobre un capital nocional. En las posiciones analizadas, las AFP recibían una tasa fija de largo plazo y pagaban una tasa variable vinculada a las condiciones monetarias internacionales.
Los swaps forman parte del mercado de derivados, junto con instrumentos como futuros, forwards y opciones. A diferencia de los futuros, que se negocian mediante contratos estandarizados en mercados organizados, los swaps suelen pactarse bilateralmente en mercados extrabursátiles (Over the Counter, OTC).
En este caso, el activo subyacente no correspondía a un bono específico, sino a las tasas de interés utilizadas como referencia para determinar los flujos financieros de los contratos.
La estrategia permitía obtener ganancias si disminuían las tasas de interés de largo plazo, debido al aumento del valor de los flujos fijos previamente contratados. Sin embargo, cuando las tasas aumentaban, los swaps perdían valor.
Mediante estas operaciones, las AFP incrementaron la duración de sus carteras, indicador que aproxima la sensibilidad de una inversión frente a cambios en las tasas de interés. Cuanto mayor es la duración, mayor es la variación potencial del valor de la cartera ante movimientos de dichas tasas.
Según antecedentes expuestos por la Superintendencia de Pensiones, la contribución de los derivados a la duración del fondo E pasó de poco más de un año a fines de 2023 a más de nueve años durante 2026. Este incremento refleja una mayor exposición al riesgo de tasas de interés, incluso sin adquirir directamente una cantidad equivalente de bonos.
Rentabilidad, riesgo y pérdidas previsionales
El problema no radica necesariamente en utilizar derivados, sino en determinar si la rentabilidad esperada justificaba la exposición asumida.
En administración financiera, una estrategia no puede considerarse eficiente únicamente porque genera ganancias durante períodos favorables. Su evaluación requiere incorporar indicadores como volatilidad, Valor en Riesgo (Value at Risk, VaR), pérdidas potenciales bajo escenarios extremos y sensibilidad a las tasas de interés.
Por ejemplo, una cartera con duración modificada de diez años podría perder aproximadamente un 10% de su valor ante un incremento de un punto porcentual en las tasas, manteniendo constantes los demás factores.
Al 30 de septiembre de 2026, la valorización negativa de los swaps alcanzaba aproximadamente US$1.724 millones en el fondo D y US$1.074 millones en el E. Al 20 de octubre, estas cifras se habían reducido a US$1.021 millones y US$646 millones, respectivamente, reflejando una recuperación parcial asociada al comportamiento de las tasas.
Sin embargo, resulta fundamental distinguir entre pérdidas de valoración y pérdidas realizadas. Las primeras representan cambios en el valor de mercado de los contratos, mientras que las segundas corresponden a resultados efectivamente materializados, por ejemplo, al cerrar anticipadamente una posición.
Por tanto, una valoración negativa no implica necesariamente que la totalidad de esos recursos se haya perdido definitivamente.
¿Cobertura previsional o exposición especulativa?
Las AFP sostienen que estos instrumentos permiten administrar el riesgo asociado al financiamiento de futuras pensiones. En determinadas circunstancias, una disminución del valor de los activos provocada por el aumento de las tasas podría compensarse parcialmente con una reducción del capital necesario para financiar determinadas prestaciones previsionales.
Sin embargo, para que exista una cobertura efectiva debe demostrarse una correspondencia entre la sensibilidad de los activos y la de las obligaciones previsionales.
Esta distinción resulta especialmente relevante porque una operación presentada como cobertura puede aumentar el riesgo si su magnitud excede la exposición que pretende proteger.
Surge, entonces, una pregunta central: ¿las AFP estaban reduciendo un riesgo financiero preexistente o creando una nueva exposición a las tasas internacionales?
Si las posiciones contratadas respondían efectivamente a la necesidad de compensar variaciones en el valor de las obligaciones previsionales, podrían constituir una estrategia legítima de cobertura. En cambio, si su magnitud dependía principalmente de expectativas sobre una futura disminución de tasas, existirían elementos para cuestionar su carácter conservador.
Asimismo, los mecanismos de comparación de rentabilidad entre administradoras podrían generar incentivos para replicar estrategias similares, favoreciendo la concentración de riesgos en el sistema.
Reflexión final
La experiencia de los fondos D y E demuestra que una cartera compuesta principalmente por instrumentos de renta fija no necesariamente presenta una exposición financiera reducida. Mediante derivados, es posible incrementar considerablemente su sensibilidad a los movimientos de mercado.
La controversia no debería limitarse a las pérdidas observadas, sino centrarse en determinar si las decisiones de inversión fueron consistentes con una administración prudente del ahorro previsional.
Para ello, resulta indispensable conocer la magnitud de las posiciones contratadas, los escenarios de riesgo considerados, su duración y su correspondencia con las obligaciones futuras de pensiones.
Las pérdidas registradas no permiten, por sí solas, establecer responsabilidades definitivas ni demostrar que las operaciones fueron especulativas. Sin embargo, justifican una revisión rigurosa de los mecanismos de gestión y supervisión del riesgo.
La principal lección financiera es que el riesgo de una inversión no se define únicamente por las ganancias que produce en condiciones favorables, sino también por las pérdidas potenciales que puede generar cuando el mercado evoluciona en sentido contrario.
En un sistema destinado a financiar pensiones, la rentabilidad debe evaluarse siempre en relación con el riesgo asumido y la protección de los ahorros previsionales.